黑莓Q2業績驚嚇 製造低價收購機會 (Option CEO - 9月24日的樣本文章)

上週三，全球投資者早已各就各位，準備迎接退市啟動一刻的來臨。　誰不知，那個準備退休的阿伯，竟然諸多藉口，宣佈買債規模一個「崩」都不減。　以我所見，當眾人眼鏡碎裂，慌忙追貨之際，也總不忘毒舌咀咒阿伯一番，因如此出爾反爾，實在太沒道義，也難免傷及大家的荷包。　跟著阿伯的指引部署投資，一來一回肯定唔見一籮穀，財富又一次轉移至市場操縱者手中。　尤其是，那些作方向性賭博造淡的，更可說是被跣了「一獲甘」。　聯儲局公信力盡失，阿伯於歷史上留下污名，已毋庸置疑；　只是，環球金融市場於退市結果公佈前已累積巨大升幅，則甚為可疑。　陰謀論之，究竟背後是否有大量資金，借內幕消息大撈一筆？　還是，美國的經濟復甦步伐，真的未如外界想像般理想，更於近幾個月內顯著減慢，阿伯才逼不得已急煞車？

環球金股匯債市急升才一日，又有聯儲局官員行出來「是但噏」，說正考慮10月開始減少買債，真的「玩你唔死都俾佢激死」！　言論一出，美股又告大跌，ADR更預視港股將裂口低開300點。　可是，昨日港股卻因PMI數據和A股走強，收市只輕微下跌了130點。　後市如何，無人可以預料，只是暫不退市的消息，相信已很大程度priced–in。　基本上，即使今日再跌，目前港股的水平，已重返未提及退市之前，美股的強勢更不用說。　不過，至於今次放風10月可能退市，是否有人想再引君入甕造淡，然後再挾升，升到你唔信，可能性則絕不能排除。　自己的心態，是寧錯過，莫買錯，盡量維持輕倉，作較高贏面的操作。　我會考慮少量加注，卻不會因害怕大市可能進一步大升而大量追貨。　始終，股市不像樓市，升跌週期甚短，機會常在。　有時，保住資金，靜待難得的機會才入市，可能比經常進出市場更為可取。

上週五美股最大的消息，莫過於Blackberry於收市前一小時停牌並公佈驚嚇的Q2 results。　公告指出，Q2的top line只有US$1.6B，比分析員平均的預期US$3.06B少了幾乎50%，可說是一個大災難。　更「大鑊」的，是inventory的write down，竟高達US$930M-960M。　公司宣佈將大量裁員4500人，目標是要將營運支出大減一半。　未來公司將重新專注商用和專業客戶市場，並將Smartphone的數目由6部減至4部。　消息後，分析員紛紛調低BBRY的目標價，並將評級降至沽售。　

復牌的一刻，股價如坐跳樓機急墜20%，引伸波幅則如坐火箭般升空至190%，基本上這是海嘯時才會見到的極度恐慌水平。　消息前，其實引伸波幅已處甚高的100%附近，自己也嘗試把握機會，於正股US$10.5和US$10.2時分了兩注short短期而遠價的US$9和US$8.5 put。　我的如意算盤是，除非5日之內BBRY急跌15%或以上，premium幾乎是全數「收硬」的。　若真的到價，引伸波幅亦會再急升，有利於接貨後short covered call。　沒想到消息一出，兩隻options急跌至價內所需的時間，比自己的預期快了很多，交易頓時陷入虧損。　當時我在想，地雷已經踩中了，應該撤退還是繼續持有至到期呢？　由於所持倉位只佔組合約5%，我嘗試著冷靜去處理和分析這件事。　當晚，BBRY收報US$8.73，仍下跌17%，可說是「地獄」或「執粒」價！

回顧BBRY於2008年高峰時，市佔率曾高達50%，如今只剩下約3%。　當年，股價創下了US$148的歷史高位，至消息前每股卻只值US$10，即5年內市值蒸發了超過90%，是市場上最distressed的公司之一。　BBRY的業務江河日下，早已是路人皆知的事實。　本年初推出的BB10，雖曾被認為是扭轉劣勢的最後殺著，可惜銷售成績不似預期，分析界已不敢對BBRY的業績抱任何期望。　市場唱淡BBRY之聲不絕，沽空比例也長期處於高水平。　事實上，消息後有不少淡友在討論區上舉杯慶祝勝利，更對已淪為「落水狗」的好友嘲諷一番。　他們都把焦點放了在慘淡的營運前景上，認為在時代的洪流驅使之下，BBRY最終將被完全淹沒。　調整後的目標價，高至US$8，低至US$0都有！　不過，對於市場極度悲觀的預測，我並不太在意，除因種種不利因素已很大程度在股價上反映，也因為BBRY的價值已非常明顯了。　

對於一間隨時有機會被收購，但同時也已非常distressed並處於虧損的公司，估值方式已不在於其市盈率的高低，反而是公司的net liquidation value或net worth價值是多少。　在我看來，BBRY最低限度是一間財務非常穩健的公司，不單止沒有任何負債，所持的淨現金更高達US$2.6B(或每股US$5)，佔公司市值US$4.6B(或每股$8.73)超過56%！　另外，最值錢的，不是它的inventory，而是它的5136項專利(patents)。　借鏡Motorola和Nortel賣盤時，平均每項專利分別賣得US$735K和US$1M。　保守地假設BBRY的patents每項只賣得US$500K，基本上整個patent portfolio已值US$2.57B。　也就是說，BBRY所持的現金加上專利，已約值US$5.17B(或每股約US$10)！　對於目前的市值只有約US$4.5B(每股US$8.73)，已出現了10%的折讓！　基於上述原因，我決定不平倉，因繼續持有的風險已很有限。

昨晚，BBRY又再一次暫停交易。　最新的公告指出，BBRY已簽了意向書(Letter of Intent)，表明同意以每股作價US$9，向現任大股東，即已持BBRY 9.9%權益的Fairfax (Prem Watsa所持的公司)出售所有公司權益。　明顯地，Prem Watsa是在借BBRY發放壞消息，壓低BBRY的股價，令市場覺得絕望，大大減低其私有化的成本和阻力。　消息後，BBRY收報US$8.82，與收購價相比具2%的折讓。　11月4日之前，BBRY仍可考慮其他options，只是，若任何一方取消協議，將需付予對方每股US$0.3至US$0.5作賠償。　由於已有買家出價收購(offer on the table)，不明朗因素已大減，故option市場的引伸波幅也已大幅回落至約50%。　自己手上的short put，到價將不介意被行使。　接貨後，策略上可每月short covered call @ $9，直至交易完成或被call貨為止，息率也仍算相當吸引的。

另外順帶一提，蘋果(AAPL)iPhone 5S及5C的銷量出乎市場意料地高，一星期竟售出了創紀錄的9M部。　消息刺激昨晚股價急升5%，證明即使中長線前景看淡，短期的方向仍可以非常的不確定。　策略上，必須小注，並以long put輸有限的特性控制風險。　下一次造淡的時機，相信是AAPL與中移動(0941.HK)和NTT Docomo的合作落實和公佈之後。　歷史上，單靠分銷網絡(distribution network)的優勢，並不能挽回產品因本身競爭力不足而帶來的劣勢。　Nokia的distribution network，不也曾是相當強大的嗎？　不過，就數據看來，果粉到目前為止仍是相當忠心的。