等待調整 SHORT PUT PG (Option CEO - 10月16日的樣本文章)

一連三日的長週末過去，又回到紛亂多變的金融市場。　這幾天假期，腦袋未有完全的靜下來，因我總不斷希望找到新的投資機會。 Options組合建倉的基本法則，必須要以主力股為核心。　在過去的兩個月，我嘗試著擺脫對中移動(0941.HK)和港股的過份依賴，開始了美股的投資。　然而，由於美股正處歷史高位，連巴菲特都說股市已經不便宜，要找到中長線的入市機會實在不容易。　故此，兩個月來的操作，都是比較投機性的。　交易主要圍繞著一些distressed的股份，或因引伸波幅急升而帶來的個別short put機會。　一些沒有基本因素支撐的超貴股份，當調整勢頭形成，也會嘗試去捕捉機會獲利。　這些交易，以前自己是甚少會去做的。

Short put distressed的股票，理念在於壞消息已近乎盡出，股價已極低殘，股價已由往下發展演變為橫行上落，下跌空間自然有限。　個人認為，BBRY和煤炭股就是其中的好例子。　由於引伸波幅很大程度仍是基於過往一段時間的表現，所以這種股票options的期權金回報一般並不低。　然而，因為這些股份的基本面很可能仍未改善，只宜適量short put。　這樣的操作手法，很多時都要等待個別的機會，並非時時都有得做。　要小心的是，若在跌勢未完成時已short put，正股有機會在接貨後繼續下跌，造成虧損。　所以，除非你是真的希望在行使價累積該股，否則盡可能不要於跌勢中short put。　

投機之外，我更希望找到的，當然是與中移動類似，具強勁現金流和穩定派息的千里馬，作為中長線的投資機會。　在香港，有options上市的藍籌和國企，多屬於金融、地產或資源行業。　在適當的時候買入這些股份，當然仍能獲得豐厚的回報。　不過，這幾個都是對經濟週期較敏感的行業，作為長期的核心持股未必合適。　反而，放眼美國之後，我發現有很多具一定壟斷性的跨國企業，具有強大的品牌王國和銷售網絡，是不折不扣的現金牛。　其中令我甚感興趣的，是美容護理和日常用品行業中的龍頭，包括P&G(PG)和Unilever(UN或UL)。　今次先講PG。

喜歡PG的原因，是因為其產品都幾乎是必須品，具重複性的需求。　消費品市場競爭難免，但PG的淨利潤率(net margin %)仍達13.4%，屬相當健康的水平。　



業務穩定加上合理的利潤率，現金收入自然源源不絕。　驚人的是，PG已連續57年錄得派息增長！　最新一季每股派息US$0.60，比上年同期的US$0.56增加7%，全年派US$2.29。　PG比中移動更優勝的地方，是很多產品基本上長賣長有，不用每隔幾年便投入大量的資本開支。　新產品的開發成本當然少不了，卻肯定不會像網絡建設般需要投入巨額的資金。　本年8月，PG公佈了2013財政年度業績。　業績顯示，PG的全年營業額為US$ 84.2B，比去年上升0.6%；　淨利潤US$11.3B，比去年上升5.5%。　每股盈利(EPS)回升，除了因股份回購之外，也因為公司去年通過restructuring，削減了包括生產，市場推廣和人力等成本。　若以更長期的角度去看，PG過去10年的每股盈利，其實仍以年率7.7%增長。



只可惜，PG現價已不便宜。　執筆此刻，PG報US$78.18，diluted EPS US$3.86，往績P/E 20.25倍。　PG的CEO Alan Lafley展望明年盈利增長5-7%，預測P/E估計將降至約19倍。　不過，美股過去的平均估值都要比港股為高，以香港的標準去看這件事並不合理。　況且，PG的估值，過去10年裡，就只有2009年低於S&P 500。　過去10年，PG的平均P/E是19.58倍，而S&P是16.03倍。 即使是最低迷的2009年，PG的P/E仍有16.3倍。　由此可見，若要等PG跌至像中移動般11倍P/E才買，未必合付現實。　始終，美國公司的企業管治較中資公司為佳，估值較高也是合理的。



展望美國明年開始退市，投資者將要求更高的股息率，每年3.1%可能並不足夠。　在可見將來，我相信PG有機會調整，但幅度未必太大。　自2010年開始至今，PG一直在US$60至US$80上落，而目前正處於接近上限的位置。　我並不急於買進，但我相信若PG回落至US$75或以下，每次股價急跌都應是short put價外options的好機會。　若股價有幸跌至US$65至US$70，更可考慮做貼價的short put，甚至直接買入正股，等待回升至US$80附近才short covered call。　我很期待PG有日成為組合的重要一員，因我相信PG會是繼中移動之後，另一隻反覆緩慢向上，並適合以options做range trading的千里馬股份。